دور درآمد آسان خزانه‌داری ارزهای دیجیتال به پایان رسیده و شرکت‌ها وارد رقابت «بازیکن در برابر بازیکن» شده‌اند – آیا این برای سرمایه‌گذاران خوب است؟
دوران درآمد آسان خزانه‌داری کریپتو به پایان رسیده و شرکت‌ها وارد رقابت «بازیکن در برابر بازیکن» شده‌اند
تحول در جنبش خزانه‌داری شرکتی ارزهای دیجیتال
جنبش خزانه‌داری شرکتی ارزهای دیجیتال به نقطه عطف حیاتی رسیده و از دوران کسب سود تضمینی، به فاز رقابتی جدیدی که تحقیقات کوین بیس آن را «رقابت بازیکن در برابر بازیکن» می‌نامد، وارد شده است. در حال حاضر، شرکت‌های عمومی بیش از ۱ میلیون بیت‌کوین به ارزش ۱۱۰ میلیارد دلار در اختیار دارند و خزانه‌های دارایی دیجیتال ۲۱۳ نهاد مختلف، ۲۱۵ میلیارد دلار را کنترل می‌کنند. با این حال، تحقیقات جدید هشدار می‌دهد که اکثر شرکت‌کنندگان در چرخه‌های نامساعد اعتباری با خطر شکست مواجه هستند.
استراتژی (مایکرواستراتژی) پیشرو در جنبش، علیرغم فشارهای فزاینده
شرکت میکرواستراتژی (MicroStrategy) که اکنون با نام Strategy Inc فعالیت می‌کند، با در اختیار داشتن ۶۳۸,۴۶۰ بیت‌کوین و ثبت ۱۴.۰۵ میلیارد دلار سود تحقق نیافته در سه‌ماهه دوم ۲۰۲۵، پیشتاز این عرصه است. استراتژی تهاجمی انباشت این شرکت، ده‌ها شرکت تقلیدکننده را الهام بخشیده، اما پیشگامانی مانند استراتژی (Strategy) از صرف‌های قابل توجه به ارزش خالص دارایی بهره بردند که اکنون تحت فشار رقابتی کاهش یافته است.
این دگرگونی در سال ۲۰۲۰ آغاز شد، زمانی که مایکل سیلور (Michael Saylor) و شرکت استراتژی، مدل خزانه‌داری شرکتی بیت‌کوین را با استفاده از اوراق قرضه قابل تبدیل و افزایش سرمایه سهام پیشگام شد. شرکت‌های ماینینگ مانند MARA Holdings با ۵۲,۴۷۷ بیت‌کوین دنباله‌رو شدند، در حالی که تازه‌واردانی مانند XXI جک مالرز (Jack Mallers) ۴۳,۵۱۴ بیت‌کوین انباشته کردند و متاپلنت ژاپن (Metaplanet) هدف دستیابی به ۲۱۰,۰۰۰ بیت‌کوین تا سال ۲۰۲۷ را دارد.
با این حال، این فضا به طور اساسی تغییر کرده است. نزدک (Nasdaq) الزامات نظارتی بر خزانه‌های دارایی دیجیتال را سخت‌تر کرده و برای برخی معاملات، approval سهامداران را مطالبه می‌کند. استراتژی، آستانه خودتحمیلی ۲.۵ برابری ارزش بازار به ارزش خالص دارایی برای فروش سهام را پس از افزایش فشارهای تأمین مالی رها کرد و همزمان با چندین دعوای class-action (دادخواهی جمعی) مربوط به روش‌های کسب‌وکار روبرو است.
تحقیقات کوین بیس این گذار را فراتر از استراتژی‌های ساده تقلید از میکرواستراتژی و به سمت موفقیتی وابسته به اجرا می‌داند. صرف کمیابی (scarcity premium) که به پذیرندگان اولیه سود می‌رساند، از بین رفته و شرکت‌ها را مجبور کرده تا از طریق positioning استراتژیک (موقعیت‌یابی راهبردی) و نه صرفاً انباشت بیت‌کوین، خود را متمایز کنند.
آسیب‌پذیری‌های ساختاری خزانه‌های شرکتی در محیط نرخ بهره صعودی
ماه گذشته، تحقیقات سنتورا (Sentora) نقایص حیاتی در استراتژی‌های شرکتی بیت‌کوین را شناسایی کرد و هشدار داد که «بیت‌کوین بلااستفاده در ترازنامه شرکت‌ها، یک استراتژی scalable (مقیاس‌پذیر) در دنیای با نرخ بهره صعودی نیست.» اکثر شرکت‌های دارای خزانه بیت‌کوین، یا نهادهای غیرسودآور هستند یا برای solvency (توانایی پرداخت بدهی) شدیداً به سودهای mark-to-market (ارزش‌گذاری به قیمت روز) متکی هستند.
این استراتژی، شبیه به ساخت ثروت تاریخی از طریق کسب اهرمی دارایی‌های کمیاب است، اما فاقد تحول بیت‌کوین از دارایی دیجیتال به سرمایه yield-generating (سودزا) است. برخلاف املاک و مستغلات که درآمد اجاره ایجاد می‌کند، شرکت‌های خزانه‌دار بیت‌کوین درگیر معاملات negative-carry (بهره منفی) هستند؛ به این معنا که ارز فیات قرض می‌گیرند تا دارایی‌های غیرسودزا را بدون مکانیسم‌های کافی mitigatioن ریسک (کاهش ریسک)acquire (تهیه) کنند.
استراتژی از ۳.۷ میلیارد دلار اوراق قرضه قابل تبدیل با کوپن بسیار پایین و ۵.۵ میلیارد دلار سهام ترجیحی perpetual (دائمی) برای تأمین مالی خریدها استفاده می‌کند. به طور مشابه، متاپلنت به انباشت تهاجمی خود ادامه داده و با استفاده از اوراق قرضه قابل تبدیل بدون بهره به ارزش ۲۷۰.۳۶ میلیارد ین، موجودی بیت‌کوین خود را هر ۶۰ روز دو برابر می‌کند. این شرکت اخیراً فروش ۱.۴۵ میلیارد دلاری سهام خود را برای تأمین مالی خریدهای عظیم بیت‌کوین نهایی کرد و ۳۸۵ میلیون سهم منتشر کرد که تسویه آن برای ۱۶ سپتامبر برنامه‌ریزی شده است.
افزایش نرخ‌های بهره، effects (اثرات) بهره منفی را تقویت می‌کند، در حالی که رکود قیمت بیت‌کوین در طی ۲ تا ۳ سال می‌تواند conviction (اعتقاد) را از بین ببرد و انتشار سهام را dilutive (رقیق‌کننده) کند.
اشباع بازار و نظارت مقرراتی، چالشی برای تازه‌واردان
جیمز چک (James Check)، تحلیلگر گلس‌نود (Glassnode)، پیش‌تر نگرانی‌هایی درباره طول عمر این استراتژی مطرح کرده و استدلال کرد که با بلوغ بازارها، سودهای آسان برای تازه‌واردان ناپدید شده است. داده‌های BitcoinTreasuries نشان می‌دهد که هر ماه، نهادهای جدیدی که در مقیاس بزرگ موجودی بیت‌کوین اضافه می‌کنند به این عرصه می‌پیوندند، اما سرمایه‌گذاران به طور فزاینده‌ای انتظار تمایز واضحی فراتر از انباشت ساده بیت‌کوین دارند.
ران نونر (Ran Neuner)، تحلیلگر کریپتو، ادعا کرد بسیاری از شرکت‌های خزانه‌دار به عنوان exit vehicles (وسایل خروج) برای insiders (افراد داخلی) عمل می‌کنند تا خریداران واقعی بازار. شرکت‌ها اغلب کمک‌های مالی crypto (ارز دیجیتال) از دارندگان موجود در ازای سهامی دریافت می‌کنند که بعداً با صرف‌های کلان معامله می‌شوند و به contributors (مشارکت‌کنندگان) اولیه اجازه می‌دهند نقد شوند در حالی که سرمایه‌گذاران خرد ۲ تا ۴ برابر ارزش خالص دارایی پرداخت می‌کنند.
فایننشال تایمز در آگوست گزارش داد که ۱۵۴ شرکت ثبت‌شده در ایالات متحده در سال ۲۰۲۵