چگونه اهرم معاملاتی در پلتفرم‌های معاملات آتی ارز دی می‌تواند حتی معامله‌گران حرفه‌ای را شوکه و عصبانی کند

خاموش‌کردن خودکار اهرم (ADL)؛ ترمز اضطراری بازار مشتقات کریپتو

همان‌طور داگ کولکیت، بنیانگذار امبینت فایننس در یک ترد جدید توضیح می‌دهد، خاموش‌کردن خودکار اهرم (Auto-deleveraging یا ADL) همان ترمز اضطراری در معاملات آتی دائمی (Perpetuals) کریپتو است که بخشی از پوزیشن‌های سودده را هنگامي قطع می‌کند که لیکوئید شدن حساب‌های ورشکسته، عمق بازار و ذخایر باقی‌مانده صرافی را تحت فشار شدید قرار دهد.

آتی دائمی چیست؟

قراردادهای آتی دائمی (Perpetual Futures یا Perps) – قراردادهای تسویه نقدی بدون تاریخ انقضا هستند که از طریق پرداخت‌های تأمین بودجه (Funding Payments)، قیمت لحظه‌ای (Spot) را دنبال می‌کنند، نه از طریق تحویل فیزیکی. سود و زیان در مقابل یک صندوق حاشیه سود (Margin Pool) مشترک تسویه می‌شود، نه از طریق جابجایی سکه‌ها. به همین دلیل است که در شرایط استرس، صرافی‌ها ممکن است نیاز داشته باشند تا Exposure (در معرض خطر قرار گرفتن) را به سرعت تخصیص مجدد دهند تا تراز کتاب معاملات خود را حفظ کنند.

جایگاه ADL در آبشار ریسک

کولکیت ADL را به عنوان آخرین مرحله در یک آبشار ریسک (Risk Waterfall) قاب‌بندی می‌کند. در شرایط عادی، یک حساب منفجر شده در نزدیکی قیمت ورشکستگی خود در دفتر سفارشات (Order Book) لیکوئید می‌شود. اگر Slippage (لغزش قیمت) بیش از حد شدید باشد، صرافی‌ها به هر ذخیره‌ای که نگهداری می‌کنند متوسل می‌شوند – مانند صندوق‌های بیمه، نقدینگی الگوریتمی، یا Vaultها (خزانه‌ها) که به جذب جریان معاملات تحت فشار اختصاص یافته‌اند.

کولکیت خاطرنشان می‌کند که چنین Vaultهایی می‌توانند در دوران آشفتگی سودآور باشند، زیرا با تخفیف عمیق خریداری می‌کنند و در بازگشت‌های قیمتی شدید می‌فروشند. او به یک ساعت در سقوط بازار کریپتو روز جمعه اشاره می‌کند که Vault هایپرلیکوئید حدود ۴۰ میلیون دلار ثبت کرد. نکته‌ای که او تأکید می‌کند این است که یک Vault جادو نیست. این Vaultها از همان قوانین هر شرکت‌کننده دیگری پیروی می‌کنند و ظرفیت ریسک محدودی دارند. هنگامی که این دفاعات تمام شود و همچنان کسری وجود داشته باشد، مکانیسمی که سولونسی (Solvency) یا توانایی پرداخت بدهی را حفظ می‌کند، ADL است.

تشبیه‌های گویا

تشبیه‌های موجود در توضیحات کولکیت، منطق آن را به طور شهودی قابل درک می‌کند. او این فرآیند را به یک پرواز Overbook شده تشبیه می‌کند: شرکت هواپیمایی مشوق‌هایی را برای یافتن داوطلبان افزایش می‌دهد، اما اگر کسی پیشنهاد را نپذیرد، “باید یک نفر از هواپیما بیرون انداخته شود.” در معاملات Perp، زمانی که پیشنهادات خرید (Bids) و ذخایر (Buffers) قادر به جذب زیان نباشند، ADL بخشی از پوزیشن‌های سودده را “کنار می‌زند” تا بازار بتواند به موقع “پرواز کند” و تعهدات خود را تسویه کند.

او همچنین به مثال یک اتاق پوکر (Card Room) متوسل می‌شود. یک بازیکن که در یک روند موفقیت‌آمیز قرار دارد می‌تواند پشت سر هم برنده شود تا جایی که اتاق عملاً chips (ژتون) خود را تمام کند؛ کوتاه کردن دست برنده مجازات نیست، بلکه این روشی است که Casino (کازینو) بازی را زمانی که طرف مقابل نمی‌تواند بپردازد، ادامه می‌دهد.

صف ADL چگونه کار می‌کند؟

هنگامی که ADL فعال می‌شود، صرافی‌ها از قاعده‌ای برای تصمیم‌گیری در مورد اینکه چه کسی اول کاهش می‌یابد استفاده می‌کنند. کولکیت صفی را توصیف می‌کند که سه عامل را ترکیب می‌کند: سود تحقق نیافته (Unrealized Profit)، اهرم مؤثر (Effective Leverage) و اندازه پوزیشن (Position Size). این محاسبات معمولاً حساب‌های بزرگ، بسیار سودآور و با اهرم بالا را به جلوی صف می‌فرستد – همان‌طور که او بیان می‌کند: “بزرگ‌ترین و سودآورترین نهنگ‌ها (Whales) اول به خانه فرستاده می‌شوند.” کاهش‌ها در قیمت‌های از پیش تعیین‌شده‌ای که به طرف ورشکسته مرتبط است، اختصاص می‌یابند و تنها تا زمانی ادامه می‌یابند که کسری جذب شود. به محض بسته شدن شکاف، معاملات عادی از سر گرفته می‌شود.

واکنش معامله‌گران و ضرورت ساختاری

معامله‌گران عصبانی می‌شوند زیرا ADL می‌تواند یک پوزیشن صحیح را در اوج مومنتوم و خارج از جریان اجرای عادی قطع کند. کولکیت این ناامیدی را تأیید می‌کند اما استدلال می‌کند که این ضرورت، ساختاری است. بازارهای Perp صفر جمع (Zero Sum) هستند. پشت یک قرارداد، هیچ انباری از بیت‌کوین یا اتر واقعی وجود ندارد، فقط ادعاهای نقدی است که بین Longها و Shortها جابجا می‌شود. به گفته او، این “فقط یک انبوه بزرگ و خسته‌کننده از پول نقد است.” اگر یک لیکوئیدیشن نتواند در قیمت ورشکستگی یا بالاتر از آن تسویه شود و ذخایر تمام شده باشد، صرافی باید بلافاصله برای جلوگیری از بدهی بد (Bad Debt) و شکست‌های آبشاری (Cascading Failures) توازن مجدد ایجاد کند.

ADL باید نادر باشد

کولکیت تأکید می‌کند که ADL باید نادر باشد، و در بیشتر روزها نیز همین‌طور است. لیکوئیدیشن‌های استاندارد و ذخایر (Buffers) معمولاً کار را انجام می‌دهند و به معاملات سودده اجازه می‌دهند در شرایط خودشان از بازار خارج شوند. با این حال، وجود ADL بخشی از توافقی است که به صرافی‌ها اجازه می‌دهد تا Exposure با اهرم بالا و بدون انقضا ارائه دهند، بدون اینکه قول “یک جریان بی‌پایان از بازندگان در طرف دیگر” را بدهند. این آخرین خط در کتاب قوانین است که از ترک خوردن آینه مصنوعی قیمت لحظه‌ای تحت فشار جلوگیری می‌کند.

آشکارسازی داربست‌های پنهان

او همچنین استدلال می‌کند که ADL داربست‌هایی را که معمولاً پنهان می‌